（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳）
1眼科巨舰领跑行业，全球医疗服务未来龙头
1.1眼科医疗服务龙头多年积淀，公司业绩增长稳健
爱尔眼科是全球知名连锁眼科医疗服务机构。公司成立于年，前医院有限公司。年公司在创业板上市，成为中国首家IPO上市的医疗服务机构。爱尔眼科主要为患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务，目前，在上市公司和产业并购基金体内，中国内地已建立医院及中心，上市公司体系年门诊量超万人次，手术量超80万例。并且在美国、欧洲、东南亚和中国香港开设有家，医疗服务网络覆盖全球近30亿人口。
公司业绩持续增长趋势明显，诊疗量稳定增长。年以来公司营业收入与归母净利润总体实现稳健增长，年因新冠疫情，公司手术量和主营业务收入受到不同程度的影响，收入增速放缓，年疫情得到控制后收入端、利润端迅速恢复增长，实现营收亿元，同比增长25.9%，归母净利润为23.2亿元，同比增长34.8%，扣非后归属母公司股东的净利润为27.8亿元，同比增长30.6%。年1-2月公司经营情况良好，3月由于疫情在国内散点爆发，医院业务开展受较大程度影响，在此基础上公司业绩仍可保持稳健增长，Q1实现收入41.7亿元，同比增长18.7%；归母净利润6.1亿元，同比增长26.2%；扣非归母净利润6.2亿元，同比增长22.5%。
公司盈利能力持续增强。近年来公司毛利率稍有上升，主要是因为高毛利的视光与屈光业务带来所占比例增大，营业收入结构优化以及公司经营形成的规模效应所致。年毛利率为51.9%，同比提升0.9pp，毛利率提升，盈利能力持续增强。公司期间费用率由于疫情恢复略有上涨，年销售费用率为9.6%，同比增加0.7pp，我们认为主要由于年销售推广活动受疫情影响，今年经营规模扩大、推广活动增加，以及市场人员薪酬支出增加所致；管理费用率为13.1%，同比增加1.1pp，我们认为主要是由于股权激励费用所致。从长期来看，公司研发能力提升、设备不断更新、固定资产投资都有利于公司的未来发展。
眼科医疗服务和视光服务是公司当前收入构成的核心板块。从占比来看，年眼科医疗服务和视光服务的收入分别为.6亿和33.8亿，占比分别为67.7%和22.5%，合计占比·超过90%。公司屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术均衡发展，视光业务后劲十足。屈光手术占医疗服务比例最高，占比为36.8%，白内障手术占比14.6%，眼前段手术占比9.7%，眼后段手术占比6.6%。公司主营业务近十年间经历大幅调整。年公司的收入构成为眼科医疗服务74.1%，药品销售10.7%，配镜业务15.2%，年公司收入构成为眼科医疗服务67.7%，视光服务22.5%，其他病种业务9.6%。
1.2依托并购基金模式与人才培养体系，打造中国眼科龙头
公司通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入。年爱尔设立产业并购基金和股权投资公司的创新发展模式，用少量自有资金撬动产业资本实现快速扩张。公司创新并购基金模式优势明显：1）爱尔眼科及其子公司为出资占比小于20%的LP，医院对上市公司的业绩影响；2）极大发挥杠杆作用，以小规模资金为后期扩张先行布局，加快跑马圈地；3）同时，医院输出品牌、管理与供应链，医院培育进度，发挥规模效应；4）专业人士执行并购项目，释放公司管理层压力。
设立产业基金前，爱尔眼科扩张的年复合增长率为16%，-年设立产业基金后，医院数量年复合增长率为41.1%，增幅明显。截至年1月，爱尔参与10支并购基金，管理总资产规模达99亿元人民币，爱尔投资额合计17.48亿元，占总募资额的18%。产业基金助力爱尔分级诊疗战略规划，使医疗资源有效下沉。医院医院为主，形成全国覆盖网络。
我国三线及以下城市人口占比高达69%，而优质眼科医疗服务资源相对有限，公司扩张更具优势。地市级及其以下级别门店由于初始投资金额较低，盈亏平衡周期短，更易快速释放业绩。年至年公医院已实现扭亏为盈，截至年底，公司医院和门诊数家。医院进入成熟期，逐步有序纳入上市公司体系。年12月17日，公司公告收购义乌爱尔、沅江爱尔、盖州爱尔、佳木斯爱尔、贺州爱尔、北碚爱尔、固原爱尔、凉山爱尔、赣州爱尔、抚顺爱尔、铁岭爱尔、齐齐哈尔爱尔、葫芦岛爱尔、营口爱尔共计14医院的控股权。根据公司公告，年以来公司累计完成四次重要的收并购，医院27家，对应年营业收入体量合计达5.99亿元。（报告来源：未来智库）
爱尔眼科构建了“八所、二站、二基地、三中心”创新型科教研一体化平台，持续完善医生培养体系建设。年来，公司构建了“八所”：爱尔眼科研究所、爱尔眼视光研究所、爱尔角膜病研究所、爱尔屈光研究所、爱尔视网膜研究所、爱尔青光眼研究所、爱尔白内障与人工晶状体研究所、武汉爱尔眼科研究所；设立“二站”：国家博士后科研工作站、湖南省院士专家工作站；“二基地”：湖南省眼视光国际科技合作基地、湖南省“海智计划”工作基地；“三中心”：湖南省眼视光工程技术研究中心、湖南省眼表疾病临床医学研究中心、湖南省企业技术中心；联合共建“爱尔眼科-中科院计算所数字眼科联合实验室”等创新平台。年8月，公司公告控股股东拟向湖南省湘江公益基金会分批次捐赠1亿股（占总股本3.23%）股权用于持续培训基层眼科医生。
在优质的人才培养机制下，公司高学历人群数量不断增长。博士数量从年的0人上升至年的人，硕士数量从年的人上升至年的人，本科数量从年的人上升至年人。年，公司共有学术论文63篇收录于SCI/Medline期刊，61篇发表于中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊。依托创新型科教研一体化平台和公益基金，公司搭建起完善的人才培养平台，打造学术品牌，提升获医能力。
1.3管理层持股比例高，股权激励与合伙人模式激发员工活力
截至年4月30日，公司最大股东董事长陈邦先生通过直接与间接持有公司43.9%的股权，总经理李力通过直接与间接持有公司10.5%的股权。其中间接持有的股份是通过爱尔医疗投资集团有限公司持有。年8月30年，公司引入国际知名机构高瓴资本(HillHouse)及TemasekFullertonAlphaPte.Ltd（淡马锡）作为战略投资人，助力公司的全球化布局与眼科生态圈的建设。
多层次激励措施提升公司整体竞争力。自爱尔上市以来，针对公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心管理人员、核心技术人员等实行了四次股权激励计划。股权激励计划设立分期解锁限制，激励员工努力达成当期业绩要求，获得投资收益，激励对象范围持续扩大、锁定期延长，年股权激励对象人数占上年员工人数21.52%。前三次股权激励均取得卓越成绩，受益人数超过人，实际完成业绩远高于业绩要求。
合伙人计划绑定公司核心骨干与公司利益，加速新院培育进程。在股权激励计划之外，公司于年4月决定对新建、并购、医院实行合伙人计划，由核心人才成立医院，医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格医院股权。合伙人计划让核心骨干与公司结成长期利益共同体，持续分享公司发展成果，加速新院培育进程，推动公司长远发展。-年，“合伙人计划”覆盖超过家医院（医院），惠及眼科医生余名（当时共名医生）。公司大部分合伙人也享受了股权激励，年平均收入超过加入公司前的3倍，最高达14倍，并且可以担任院长甚至总院长，平台和晋升空间巨大。
2眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会
全球大量患者受眼科疾病困扰。眼科疾病指影响眼睛组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、*斑、脉络膜、结膜或玻璃体等的症状，可分为致盲类眼病和非致盲类眼病。（报告来源：未来智库）
目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗市场的行业规模从年.1亿增长至年的.7亿，CAGR达17.3%，保持稳定高速增长。其中，医院年复合增长率达18.5%,医院年复合增长率达16.5%。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计年中国眼科医疗服务市场规模达到.1亿元，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。
我国眼科医疗服务项目众多，各细分领域发展较为均衡。年医学视光、白内障、屈光手术占据了我国眼科医疗服务细分市场的前三位，占比分别高达21.3%、18.1%和16.8%。随后是眼底疾病和眼表疾病，占比分别为14.6%和8.8%。
2.1近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大
我国青少年近视问题严峻。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。根据国家卫健委数据显示，年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，较年上升2.5%。其中，6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，且10%近视学生为高度近视，易引发多种严重并发症。学生户外活动时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子设备等因素导致近视率不断提升，近视低龄化问题突出。据FrostSullivan预计，年我国20岁以下近视患者数量达1.7亿人,近视患者总体数量将达7亿人。
对于预防和延缓近视，通常通过佩戴框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜以及低浓度阿托品进行矫正。框架眼镜相对经济、安全，适用于大部分近视的矫正。角膜接触镜分为软性角膜接触镜和硬性角膜接触镜两种，软性角膜接触镜材质柔软度较好，但透氧性较差，适合成年人佩戴，但佩戴不当或者长期佩戴容易引起结膜炎、角膜炎等并发症；硬性角膜接触镜成型性好，不易变形，光学矫正质量高，尤其是对一些高度近视和散光的患者，矫正效果更好；角膜塑形镜是硬性角膜接触镜的一种，通过重塑角膜形态暂时降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力；低浓度的阿托品适合12岁以内的儿童青少年使用，实验显示0.01%的阿托品能帮助6~12岁儿童青少年近视增长平均减缓60%~80%。
中国医学视光市场发展迅速。从年的70.9亿元市场迅速扩张到年的.5亿元，CAGR为26.3%，其中医院年均复合增长率为30.3%，医院年复合增长率为26.1%。随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，中国医学视光服务市场也将得到更快的发展。预计年，中国医学视光市场规模将达到亿元。其中，爱尔眼科视光业务市场地位稳固。年爱尔眼科视光服务业市场占中国医学视光市场规模的8.48%，远超何氏眼科、普瑞眼科、光正眼科等企业。
在国家*策的带动下，预计近视防控手段将得到更广泛的应用。年8月教育部、国家卫健委等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，指出到年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在年的基础上每年降低0.5%以上，近视高发省份每年降低1%以上；到年，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。预计各医疗机构将会更早介入在校学生视力筛查，提升角膜塑形镜等产品的市场认知，中国视光服务市场前景广阔。屈光手术适合于20岁以上，且近视程度稳定达2年以上的患者。据统计年中国成人屈光不正患者约有5.5亿人，其中近视患者约3.2亿人，远视患者约2.3亿人。预计年-年屈光不正患者人数将持续增长，年中国成人屈光不正患者将达到6亿人。
屈光手术作为能完全恢复患者视力的唯一途径，术式不断进步。目前的近视矫正手术以角膜屈光手术为主，主要包括全激光准分子术(Trans-PRK)，飞秒激光联合准分子激光术(FSLASIK)，飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术(SMILE)等。全激光准分子术：操作相对简单，不存在角膜瓣的风险，患者视力恢复时间较长；飞秒激光联合准分子激光术：可以制作更薄更精确的角膜瓣，角膜瓣中央部与周边部厚度更加一致，手术过程中需要两台大型设备，且需要病人移动；飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术：相比准分子激光术，矫正一个屈光度所需组织更少，在微创、无瓣上具有独特优势；人工晶体植入术(ICL)：目前综合效果最好、不良反应最小的手术，且过程可逆转，但价格昂贵。
屈光手术的普及率有望在中国实现快速提升。年中国每百万人进行激光分子手术的数量仅为例，仅为日本的15%，美国的40%。随着人均收入的不断提高、人们对眼健康的