（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳、周章庆）
1“创新+并购+国际化”，迈瑞扬帆起航剑指万亿
1.1过去：见证卓越龙头成长史
迈瑞医疗由李西廷、徐航、成明和等人成立于年，经过近30年的发展，已经成为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司在QMED《年医疗器械企业百强榜单》中排名34，为中国排名最高的企业。
迈瑞医疗的王者归来与星辰大海。迈瑞医疗30年的成长史，即是中国医疗行业的发展史，也是一部中国经济的腾飞史。
1.2三大产线驱动业绩高增长，经营效益首屈一指
年以来经营大幅改善。年从美股退市后，公司业绩提速较多，~年收入从90.3亿元增加到.6亿元，CAGR=22.4%，快于~年收入复合增速10.8%，预计主要得益于国内进口替代加速以及公司产品全球竞争力的提升，~年归母净利润从16亿元增长到46.8亿元，CAGR=43%，归母净利润增速均高于收入增速，主要由于：1）产品由低端向高端转型，高毛利产品占比增加；2）广告及推广费、招聘及培训费等项目降低引起的销售费率、管理费率降低。前三季度营业收入.6亿元（+29.8%），主要因监护仪、呼吸机、输注泵等抗疫产品需求旺盛，归母净利润53.6亿元（+46.1%），快于收入增长主要由于：1）疫情蔓延，公司减少全球线下推广及差旅费等；2）高毛利产品占比提升；3）相关优惠政策。
受益于疫情，生命信息与支持类产品占比大幅提升。公司现有业务线包括生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。-公司各项业务营收占比较为稳定，年生命信息与支持类产品、体外诊断类产品、医学影像类产品分别占营业收入比例约38%、35%、24%；H1生命信息与支持类产品占比提升至50%，主要因抗疫产品需求量大增。
毛利率稳中有升，四费率逐年下降，盈利能力逐年提升。年至前三季度公司毛利率保持稳中有升，由63.4%逐步提升至66.8%，主要因规模化和高端产品占比提升带动监护线和影像线的毛利率逐渐提升，而IVD线由于仪器装机策略导致整体毛利率略有下降。从费用看，得益于国内经销体系规模效应的提升以及公司人均效益的提升，年至前三季度公司四费率逐年下降，从49.4%下降至29.8%，其中销售费用率26.6%下降17.6%，下降了9pp，管理和研发费用率合计从21.5%下降至12.7%，下降了8.8pp，其中主要是降本增效管理费用率大幅降低，研发费用率稳定。年起归母净利率实现逐年稳步上升，由11.4%提升至年前三季度的33.4%。
经营效益在国内众多器械公司中首屈一指。从~年的纵向维度看，公司人均创收从97.7万元增长至.6万元，人均创利从11.1万元增长至47.4万元，人均薪酬从29.9万元增长至38.4万元，一方面反应公司规模效应的提升以及人均绩效的增长，另一方面也反映公司员工的薪酬水平持续提升，属于非常良性的增长。从年公司与国内器械龙头公司的横向比较看，公司人均创收、人均创利、人均薪酬都远高于同行，我们认为公司以良好的治理体系、品牌和高薪酬集聚了业内的优秀人才，人均产出首屈一指。
从全球维度看，公司经营绩效已跻身第一梯队。年全球器械巨头的人均创收普遍在~万元左右，年公司人均创收已经超过万元，领先费森尤斯、百特等部分器械龙头；从人均创利指标看，公司以47.7万元/人跻身前列，次于直觉外科手术和爱德华等部分新兴龙头。
1.3创新：研发持续大力投入，技术创新成果丰富
器械技术壁垒高，需要跨学科、持续高投入。医疗器械为技术密集型行业，对企业综合研发能力有较高要求。与药品相比，医疗器械涉及的领域更多，包括硬件、软件、生物、医学等，同时器械产品存在较多的以代际升级为主的“渐进式创新”，企业需要持之以恒的改进产品，是跨学科、综合性、持续性高投入的医疗赛道。年，全球医疗器械研发投入亿美元，同比增长3.6%；全球总研发费用率约为5.8%，其中排名前20的公司总研发费用率7.5%。-全球器械研发投入年均复合增速3.3%，保持逐步上升。
持续保持研发高投入，成果喜人。公司研发投入保持较高水平，年国家发改委《发明专利拥有量前50名企业》中，迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。年公司研发投入共16.5亿元，其中资本化支出1.8亿元，费用化支出14.7亿元，研发费用率为8.9%。研发人员数量不断增加，研发人员人，占比25.5%，其中60%都是硕士及以上学历。公司研发费用中有7成以上是职工薪酬，年约10.7亿元，按此测算迈瑞的研发人员人均薪酬为42.7万元，处于较高水平。上半年，公司推出TM70遥测（1.4G），nSP高端注射泵、nVP高端输液泵、nDS高端泵工作站、nCS输液中央站等新机型，NB新生儿小儿呼吸机、4K内窥镜摄像系统、硬镜器械等新产品，DC-80A、DC-90超声，DC-30FullHD超声，MX8/7、ME8/7笔记本超声，ResonaHepatus6W/5W高端体检机和肝纤机等新产品。截至H1末，共计申请专利件，其中发明专利件；共计授权专利件，其中发明专利授权件。
研发费用体量国内领先，三大产线投入较为均衡。从体量看，年公司是A股已上市器械公司中研发费用唯一超过10亿元的公司，从投入比率看，略低于万泰生物和安图生物，处于第一梯队。从研发投入的方向看，以招股书披露数据，年影像产线研发费用率略大于IVD产线，生命信息与支持产线略低，总体较为均衡，约为10%左右。
全球八大研发中心分工明确，启动建设武汉中心为全球第二总部基地。公司已在全球建立八大研发中心，分别位于深圳、北京、南京、成都、西安、硅谷（美国）、新泽西（美国）、西雅图（美国），利于整合全球资源。每家研发中心专注于不同细分领域，助力公司实现快速高效的研发创新。年6月，总投资45亿元开工建设武汉中心，包含武汉研究院、生产制造基地两大子项目,净用地总面积约亩，总建筑面积约62万平方米。建成后，武汉中心将成为迈瑞在全球第二总部基地。项目建设内容包括骨科植入物及手术治疗设备制造、检验试剂制造、生物原材料制备、微创手术设备制造等。武汉中心的建立均以自有资金投入，建成后有利于进一步提升研发生产能力，在专注主业的同时发展新兴业务。
政策支持国产创新器械，作为国产龙头有望受益。《中国制造》提出提高医疗器械的创新能力和产业化水平，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，全降解血管支架等高值医用耗材；“十三五”规划提出加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型，完善医疗器械研发创新链条。年12月、年2月、年2月分别完成第一批、第二批、第三批优秀国产医疗设备产品遴选，促进医疗设备国产化进程。年10月《医疗器械优先审批程序》、年11月《创新医疗器械特别审查程序》有利于提升创新医疗器械审查效率，为鼓励医疗器械产业创新发展发挥积极作用。自《创新医疗器械特别审批程序》发布以来，截止年12月29日，已有个产品进入创新医疗器械特别审查通道，根据国务院吹风会数据，进入特别审批通道注册的产品比同类其他产品的时限减少83天。公司作为国产龙头，有望受益于政策对国产创新器械的支持，科技部《创新医疗器械产品目录（）》遴选出87个创新医疗器械产品，公司共7个产品入选，分别是彩色多普勒超声系统（DC-80）、全自动化学发光免疫分析仪（CL-i系列）、全自动血液细胞分析仪、全自动生化免疫流水线（SAL）、全自动样本处理系统（CAL、CRP-M、SC-）、除颤监护仪（BeneHeartD6）、病人监护仪（BenevisionN1）。
1.4并购：吸收创新技术，拓展新市场和新业务
启航全球技术并购之路，寻找持续增长空间。并购整合是公司重要的成长策略之一，年起，公司开启全球并购布局。公司以技术并购为主，以获取技术资源为主要并购目标，有利于公司在壁垒较高、研发周期较长的器械行业提升现有业务在中高端领域的综合竞争力、探索新业务领域。
1）年，公司以2.02亿美元（15.06亿人民币）现金并购Datascope公司生命信息监护业务，收购后，迈瑞获得Datascope监护产品及美国、欧洲的销售平台和服务网络，向国际化方向转型，成为全球监护仪第三大品牌。当时，Datascope在美国医院具备直销优势，为迈瑞其他产品提供交叉销售的机会，协同效应显著。
2）年，公司以1.05亿美元（6.23亿人民币）并购全美超声诊断系统领先的Zonare，进军高端彩超领域。基于Zonare在高端医学影像的先进技术，公司于年推出高端彩超产品Resona7，实现高端彩超方面国产技术突破。
3）-年，公司并购深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、北京普利生、上海医光、Ulco、上海长岛等公司，在注重主业的同时扩充产品领域。
4）年以后，美股退市并在A股上市后，公司近年来国内、海外市场都取得突出较好的表现，其中~年期间的并购及其整合功不可没，例如监护仪、超声等产品逐渐高端化，微创外科领域逐渐开发成公司未来几年的新增长点。随着整合逐渐完毕，我们认为公司未来仍会借用并购吸收全球的创新技术，并拓展销售渠道和新业务。
并购后整合实现技术内化，强强联合驱动创新。公司不采用财务并购来“撑收入、做利润”，标的公司往往是具有一些突出技术，或者在部分新领域有一些前瞻布局，公司通过并购后整合全球创新技术，或提升产品性能实现高端化，或切入新领域，这个过程非常看中公司对收购标的的整合效果。从过去看，公司很好的实现并购效果最大化，以昆仑系列彩超为例：公司于年收购以1.05亿美元（6.23亿人民币）收购Zonare时，Zonare的研发团队已开发出了具有革命性意义的ZONE-SonographyTM技术（区域成像技术），显著提升了产品图像质量。收购Zonare后，公司获得Zonare的技术及渠道。基于先进的ZST+域光平台，公司昆仑系列高端彩超，图像质量显著提高，实现了对超声成像域扫描，全域动态聚焦，智能声速匹配，全息域技术四大创新。
当前商誉体量较小，看好公司未来并购新技术的潜力。公司重大并购事件发生于年前，年商誉13亿元，占总资产比例10.6%，约为并购对价的50%，其中主要分布在生命信息与支持产线和医学影像产线。到Q3，公司商誉占总资产比重已降至4.1%，比例非常小，看好公司未来在全球市场继续并购新技术、拓展新市场和新业务的潜力。
1.5国际化：进口替代到全球替代，从中国第一冲刺全球第一
国内外业务共同驱动收入增长。分地区看，年，中国大陆与海外营收占比分别为58%、42%。在近20年间，公司海外业务体量从0增长至70亿元，其中北美、欧洲和拉美又是海外的主要市场。年随着海外疫情蔓延，抗疫产品需求订单持续高景气，海外业务的占比有望有望提升。
公司海外收入占比国内领先，国际化布局接近全球龙头。与国内器械相比，公司42.4%的海外收入占比位居前列，低于一些低值耗材龙头，但远高于相似业务的国内可比公司，且年公司海外市场70亿元的收入体量远高于国内其他器械公司，体现公司的全球化布局。从全球市场看，年全球器械龙头收入除最大市场外其他地区收入平均占比约49%，公司的国际化布局已经较为接近全球龙头的水准。
业务布局面向全球，获得高度认可。公司业务布局广阔，产品和解决方案已进入个国家和地区，在19个国家和地区拥有余个驻地直属服务站点。1）高端方面：在医疗技术门槛最高、技术法规最严格的美国，公司产品已进入约2/3的医院及近万家医疗机构，运用于ICU、麻醉科、急诊科等科室。全美前10医院中，9家使用公司产品。公司产品在欧洲也得到高度认可，进入医院。2）低端方面：公司在一带一路沿线的15个国家设立20余个子公司，助力提升当地医疗水平。年的疫情使得公司海外订单大幅增长，凭借性价比优势公司有望在全球市场的认可度进一步提升。
从进口替代到全球替代，从中国第一冲刺全球第一。从公司过去的发展来看，中国作为公司的大本营市场，近年来份额提升显著，监护仪、除颤仪已经位居国内市场份额第一，麻醉机、灯床塔、血球、生化、超声虽然在国内市场份额位居前三，如果仅看国产企业，公司份额也为第一，体现出公司在国产企业中已经在确立的绝对龙头的地位，我们认为这反映公司先成为国内第一，以此为基础冲刺全球第一的发展路径，基本上在众多业务上验证了公司“复制”的能力。以监护仪为例，年公司占据国内监护仪市场份额44%，年增长至65%，5年间公司市场份额增长约21pp，实现国内市场的进口替代，同时在全球份额也从10%提升至15%，低于GE和飞利浦，未来有望实现逐步反超。
1.6未来：他山之石看迈瑞医疗万亿市值的潜力
美敦力（Medtronic）为全球医疗器械市值最大龙头公司。、H1财年分别实现营业收入亿美元、亿美元，实现净利润48亿美元、10亿美元。近10年来，美敦力营业收入年均复合增速约7%，净利润年均复合增速约5%，整体增长有所放缓。迈瑞医疗成立时间比美敦力晚约40年，~年营业收入与归母净利润年均复合增速约22.4%、43%，增长态势迅猛，仍处于快速发展阶段。
那么从全球巨头成长史为借鉴，如何看待迈瑞医疗未来的发展潜力呢？首先迈瑞医疗已经具备了创新、并购和国际化的巨头基因，未来各项业务在全球市占率将有望逐渐提升（后文几个章节有较为详细的分析）。我们从两个角度来看公司未来收入端的潜力：1）从各业务线的可及市场规模以及公司份额的提升情况，做年收入预测；2）从公司冲击全球器械前20名的目标及时间做预测；
1）可及市场规模千亿美元以上，随着份额提升公司年收入空间有望亿美元。年公司现有三大产线产品全球可及市场规模约0亿美元（不考虑兽用、微创外科、和骨科），公司年收入23亿美元左右，市场份额约2.3%，随着行业增长，年三大产线可及市场规模有望达到亿美元。考虑到公司监护仪、麻醉机、血球的全球市占率均已超过10%（年分别为15%、11%、10%），我们预计其余产品如呼吸机、灯床塔、除颤仪、生化、化学发光、DR等业务有望复制成功产品的案例，实现全球市场份额的突破，分别假设年生命信息与支持、IVD、影像三大产线市场份额分别为15%、5%、15%的份额，对应收入43.9、61.1、28.4亿美元，同时兽用器械、硬镜、骨科分别为5%、5%、0.5%的份额，对应收入分别为10、4.9、2.9亿美元。年三大产线和新业务总合计有望支撑公司亿美元的收入空间。
2）预计5~10年内达成全球器械20强的目标，对应中值收入有望亿美元。公司设立的目标是在未来的十年内进入全球医疗器械供应商的前二十名，我们认为该目标将在5~10年内达成。年全球收入体量第20名的医疗器械公司收入51亿美元，未来随着医疗器械行业增长“20名守门员”的收入体量会有所提高，预计年和年要进入前20名分别收入要超过79亿美元和亿美元。~年的收入增长为我们的盈利预测，~年假设一个固定的复合增速。情景一：假设年达成该目标，那么预计~年有望保持复合20%的增长，年收入80亿美元（79亿美元），那么到年有望达到亿美元。情景二：假设年达成该目标，那么预计~年有望保持复合11%的增长，则年收入亿美元（亿美元）。我们预计公司将在5~10年内挤进全球前20强的目标，对应~年复合增速11%~20%，预计年收入将在63~80亿美元，年收入将在~亿美元，对应中值分别为71亿美元和亿美元。
百亿美元收入有望支撑迈瑞万亿市值。迈瑞医疗的盈利能力和成长能力高于全球巨头，剔除部分波动大的企业，全球前十几名器械巨头~年的平均净利率为11.9%，~年的收入复合增速为5.6%，而公司平均净利率和收入复合增速分别为26.6%和22.5%，远高于全球平均水平。从这些巨头中，我们选取净利率超过10%、收入复合增速超过10%的企业，符合条件的只有直觉外科手术（SRG.O）、爱德华（EW.N）2家，过去三年这两个公司的PE中值分别为64X和53X。考虑到公司的优秀盈利能力和成长能力，我们预计公司在亿美元左右，能够给予50~60倍PE，假设净利率为30%，汇率6.5，因此公司亿美元的潜在市值为*6.5*30%*55=亿元的市值空间。考虑到上文我们所述的两种方法，预计年和年对应中值收入分别为71亿美元和亿美元，我们觉得公司在年~年之间突破万亿市值是大概率事件，且如果公司年收入能到亿美元，那么年市值有望到00亿元，虽然该市值可能会在全球器械巨头的排名中位居前列，但基于公司远高于全球巨头的盈利能力和成长能力，我们认为该预测是合理的。
2生命信息与支持：龙头典范，全球市占率稳步提升
2.1典范业务彰显全球竞争力，国内医疗新基建或带来50亿增量
生命信息与支持产品收入稳健增长，盈利能力逐渐提升。生命信息与支持业务为公司传统核心优势业务，包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、灯床塔、输注泵、硬镜等产品，以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等。-年，生命信息与支持业务收入及毛利均实现稳健增长，年复合增速分别为18.9%、21.5%；H1，生命信息与支持业务收入53亿元（同比+65.6%），毛利37亿元（同比+76.1%），毛利率69.6%（同比+4.2pp），盈利能力进一步提升。
核心产品市占率稳步提升，彰显龙头典范。生命信息与支持产线主要产品过去几年在增速均高于行业平均水平，在全球市场份额不断提升，其中监护仪和麻醉机均为国内第一、全球第三的市场地位，全球市场份额均超过10%，已经成为公司彰显全球竞争力的标杆产品；灯床塔在国内第一、全球第七的份额，地位突出；呼吸机作为起步业务，年借助疫情实现大幅放量，我们预计该产品全球市场份额份额迅速提升。我们认为，公司在生命信息与支持产线凭借精品打磨、推陈出新、极强的性价比优势、以及深耕10多年成功走通的海外销售渠道，后续有望持续增长，并与其他业务线的产品的发展形成协同效应。
全球疫情未得到全面控制，抗疫产品仍有需求。目前海外疫情仍然较为严谨，时有反复爆发的现象，但新增增速有所放缓。截至3月19日24时，全球除中国外累计确诊病例1.亿例，全球死亡病例.8万例，死亡率2.21%，国际市场对监护仪、呼吸机、输注泵、新冠试剂、便携超等抗疫产品的需求短期内仍将维持较高水平。得益于全球主要国家疫苗接种有序推进，1月以来全球新增新冠患者增速有所放缓，截止年3月18日的接种量来看，全球已经接种疫苗4.1亿剂，接种率5.26%；其中中国接种量万剂，接种率4.51%；美国接种量1.16亿剂，接种率34.6%，后续有望逐步进入后疫情时代。
后疫情时代，国内外医疗补短板带来持续增长机遇。新冠疫情对全球各国医疗卫生体系造成了巨大挑战，疫后加大医疗投入势在必行，为公司带来发展新机遇。在疫情过程中，以迈瑞为代表的国内厂商凭借良好的产品性能在全球树立中国优质医疗品牌的良好形象，品牌影响力和认知度均得到极大的提升，实现了全球众多高端空白客户群的突破。此外，在疫情造成全球经济下行压力的背景下，在新兴市场国家，国产器械性价比高的优势进一步显现。
1）海外：欧盟提出亿欧元的复苏工具NextGenerationEU，将设立新的EU4Health方案，于7年内投入近百亿欧元加强卫生部门建设。英国提出15医院及相关设施的维护和扩建，修复国民医疗系统。意大利、西班牙、法国、德国等国家分别计划在卫生领域投入数十亿欧元，其中ICU床位为建设重点。发展中国家在新冠疫情中暴露的医疗短板更为严重，加大医疗卫生投入为发展趋势。考虑到目前海外疫情仍未得到较好的控制，我们预计随着疫苗接种海外疫情逐渐控制以后，海外市场的医疗的医疗补短板将逐渐落地，有望为公司年以后带来较多的监护线订单。
2）国内：新基建预计带来监护仪、呼吸机市场百亿增量。年5月，国家发改委等部门公布《公共卫生防控救治能力建设方案》，方案着力提升重大疫情防控救治能力短板。方案提出，每省份建设1-3所重大疫情救治基地；对医疗机构进行改扩建，提高ICU病床数量。7月，发展改革委安排.6亿元支持全国31个省加强公共卫生防控救治能力建设，到目前年初，国内医疗新基建正如火如荼展开，作为抗疫设备龙头，公司有望持续受益。据测算，国内医疗新基建方案将为监护仪、呼吸机市场带来约百亿增量，按份额预计将为公司带来约50亿收入，有望在未来2~3年逐渐体现。
2.2监护仪：旗舰标杆，国内第一，世界第三
监护仪使用场景不断扩大。监护仪主要通过传感器感知病人的生理变化并转换成电信息，信息处理系统对信息进行计算分析，显示并记录相关信息。当参数超出设定的指标时，报警装置会被激发以引起医护人员注意。监护仪连续监护病人的生理参数，对变化趋势持续检验，为医生应急处理和治疗提供依据。监护仪分类依据主要为参数、结构、功能，根据监测的参数量可分为单参数监护仪、多参数监护仪、插件式监护仪（可拆卸的生理参数模块+监护仪主机）。监护参数主要包括心电、呼吸、无创血压、血氧饱和度、脉搏、体温等，在临床上可用于手术室、ICU、高压氧舱、急诊室、分娩室、普通病房等。监护仪使用场景已从重症监护科室扩展至普通科室，并下沉至县乡级医疗机构。
深耕监护仪领域，全面覆盖高中低端市场。公司监护仪产品种类齐全丰富，包括高端市场BeneVisionN系列、中高端市场ePM系列、中低端市场iPM系列、低端市场iMEC系列、低端市场便携式uMEC系列及VitalSign系列产品。公司共有34个型号的多参数监护仪入选第四批优秀国产医疗设备产品。年上半年，公司ePM系列监护仪系统获得RedDot和iF双项设计大奖。
销量提高带动监护仪收入增长。-年，公司监护仪销售数量年均复合增速14.6%；年监护仪销量18.8万台，同比增长9%。公司监护仪平均价格保持平稳，产品销售额增长主要由量驱动。年疫情带动监护仪需求大幅增长，行业地位进一步加强。
全球市场格局：全球监护仪市场较为成熟，公司市占率世界第三。年，公司收购Datascope公司生命信息监护业务后，成为全球监护仪设备第三大制造商，得到全球医疗机构认可。根据公司招股书统计，年全球监护仪市场（不含日本）规模28亿美元，同比增长4.1%，从份额看，年，飞利浦、GE、迈瑞占据的市场份额分别为约38%、26%、10%，市场集中度较高，假设全球监护仪行业保持5%左右的增速，测算年公司全球市占率提升至15%左右。
国内市场格局：国内监护仪市场持续扩容，高度集中于龙头企业。年，国内监护仪市场规模为20.2亿元，同比增长15.4%，远高于全球增速，国内市场规模有望持续扩容。年，迈瑞占据绝大部分国内市场份额，市占率高达65%；市占率前三的企业占据86%的市场份额。作为监护仪国产龙头，公司有望在分级诊疗及扶持国产器械的背景下持续受益。
2.3呼吸机：抗疫明星，趁势崛起
呼吸机在急救、术后恢复、重症监护等临床一线工作中地位突出。呼吸机利用机械原理形成肺内压力差，从而实现强制人工呼吸。呼吸支持是挽救急、危重病人生命的关键手段之一。呼吸机主要由操作控制面板、电路部分、气路部分三部分组成，电路的核心部分是中央控制单元。呼吸机的壁垒主要体现在通气模式、控制技术、测量技术、人机工程和显示技术、产品整体配套技术等。目前从运用场景看，呼吸机作为辅助、支持甚至代替人体呼吸功能的医疗仪器，在急救、术后恢复、重症监护等临床一线工作中的地位非常重要。据美国呼吸病学会统计，由于呼吸机的普遍使用，使临床抢救的成功率大约提高了55%。未来发展趋势看，随着压力参数和压力型模式等的发展及计算机技术的发展和普及应用，未来呼吸机必然会更加完善和智能，多功能、多通气模式的经济型呼吸机引领未来发展方向。
按与病人连接方式的区别，呼吸机可分为有创呼吸机及无创呼吸机。有创呼吸机通过气管插管或气管切开建立有创人工气道，从而进行通气；无创呼吸机通过鼻、面罩、接口器等相对无创方式与呼吸机连接，无需建立人工气道。由于适用患者不同，有创呼吸机与无创呼吸机主要为功能互补关系，不存在优劣之分。随着患者对生命质量要求的提高，保留进食、语言等生理功能的无创通气设备临床应用范围有望进一步拓展。
呼吸机部件技术壁垒高，以进口为主。国内呼吸机生产以中游制造为主。涡轮压缩机、传感器、芯片等核心部件主要由美国GrandnerDenver、Cypress，瑞士Micronel、Sensirion，德国EBM、荷兰NXP等公司供应。
我国呼吸机配置不足，非疫情状态下仍偏少。国内呼吸机消费量快速增长，年呼吸机消费量1.82万台，同比增加23.8%。新冠疫情期间，我国的呼吸机存量8万台，对应每百万人拥有呼吸机57台。相比欧美国家，我国百万人均呼吸机拥有量仍存在较大差距。以14亿人口计算，当我国百万人均呼吸机拥有量达到台时，呼吸机保有量将增加6万台。
新冠疫情助力呼吸机进入欧美高端市场。公司呼吸机自年推出SynoVentE系列以来，经过多年更新换代，已具备全球顶尖水平。中高端呼吸机SV、高端重症呼吸机SV/SV分别于、年推出。其中，SV为新冠疫情中主要使用的型号，年3月获得FDA的EUA（紧急使用授权）认证，此前已获得欧盟CE认证，成功开拓欧美高端市场、建立品牌影响力。SV是国内第一款电动涡轮呼吸机，由中国、北欧、北美研发团队合作研究。它实现流速的精准控制和稳定，与常见的独立涡轮变速控制呼吸机相比，患者吸气反应更快、系统控制也更加稳定；拥有ICU全面的通气模式，还支持NIV（无创通气）以及持续增氧功能；能够监测气道死腔、肺泡通气量等高级参数。它是世界上最小最轻的重症护理呼吸机之一，机身不到10kg，完全胜任院内转运与移动。
我国呼吸机仍处于成长期，增长空间广阔。近年来，随着国家对医疗机构的设备配置要求逐渐落实及居民健康意识提高，我国呼吸机市场持续扩容。年，我国呼吸机市场约24亿元，同比增长16%。其中，高端呼吸机增速更快，具有中高端化趋势。根据QYResearch数据，全球呼吸机市场约60亿美元，美国、欧洲合计约10亿人口，占据全球呼吸机60%以上市场份额，我国仅占据约5%，具备很大提升空间。国产呼吸机品牌逐步建立，预计迈瑞年呼吸机销售额约5亿元，全球市占率为1.2%，在国内医用呼吸机市场约占13%的份额，仅次于德尔格。年新冠疫情期间，公司成为全球医用呼吸机的重要供应商，订单大幅增加，我们预计年呼吸机收入有望超过20亿元。
2.4麻醉机：高端市场进入国际市场，市场份额稳步提升
高端机型进入国际市场。公司麻醉机产品包括高端A系列，中低端WATO系列及麻醉蒸发器V60系列。A系列麻醉工作站由北美国际研发团队创新研发，逐渐进入国际市场，使得迈瑞迅速成长为北美和全球麻醉机领域三大主流品牌之一。其中A5麻醉工作站为主力机型，A7麻醉工作站为旗舰机型，均具有用户全触摸无菜单的用户界面及与ICU呼吸机媲美的通气模式。
麻醉机销量稳步增长。年，公司麻醉机产品实现收入5.4亿元，同比增长29.1%。-年，公司麻醉机销售数量年均复合增速20%；年麻醉机销量台，同比增长15%。-麻醉机平均单价分别为8.7万元、9.4万元（+9%）、9.1万元（-3%），中高端A系列产品销量占比增长能够弥补适当的降价压力，预计~总体价格比较稳定。根据销量增长，我们测算公司年麻醉机收入约7~8亿元。
全球市场：市场份额提升空间大。年全球麻醉机市场（不含日本）规模9.3亿美元，同比增长2.2%，假设~年保持3%左右的增长，年全球麻醉机市场约9.9亿美元，测算公司年迈瑞全球市占率约11%，相比GE（占比39%）、德尔格（占比38%）仍有很大提升空间。
国内市场：优势集中于中低端市场，高端市场替代具空间。-年，国内麻醉机市场从9.1亿元增长到10.6亿元，年均复合增速3.8%。年，公司占据国内市场份额为29%，超越GE成为国内市场第二，仅次于德尔格，相比年的份额，公司依靠市占率提升保持该业务的持续的增长。
2.5心电与除颤：首个AED国产厂商，有望优先受益
公司除颤系列产品完善。公司心电与除颤产品包括BeneHeartD除颤系列、AED系列及心电图机BeneHeartR系列。BeneHeartD除颤系列采用双相波除颤技术，可以大大减小除颤时通过心脏的电流量，有效减少心肌组织的损伤；还具备自动阻抗补偿功能，自动调整放电电压和放电时间来补偿过高或过低阻抗的影响。BeneHeartC系列为AED产品，主要设计给一般民众急救时使用，只需依照机器的指示执行操作，智能易用。
除颤仪销量快速增长。年，公司除颤仪收入3.3亿元，同比增长50%，实现快速增长。-年，公司除颤仪销售数量年均复合增速43%；年除颤仪销量台，同比增长34.5%。-除颤仪平均单价分别为2万元、1.8万元（-11%）、1.6万元（-8%），有所下降，主要由于AED价格较低所致。
除颤仪国内市场规模快速增长。除颤仪是一种应用电击来抢救和治疗心律失常病人的医疗设备。心血管疾病中的心源性猝死是我国居民死亡的重要原因，中国每年约有54万多例心源性猝死病例，而除颤仪在致命性心律失常的抢救和治疗中有着相当重要的作用，应用空间较大。在分级诊疗制度推动下，除颤仪等器医院，院内除颤仪配置量有望稳步提升；随着政策推动及技术进步，院外除颤设备有望进一步普及。年全球（不含美国、日本）除颤仪市场规模达到7.4亿美元，同比增长4.2%，如果考虑日本和美国的市场，预计年全球体外除颤仪（含AED）市场约23亿美元；国内除颤仪市场规模达到7.5亿元，同比增长15.4%，假设、年保持15.4%的增长，预计年国内市场为10亿元。
我国AED尚处于培育期，配置数量增长空间大。自动体外除颤器（AED）是一种便携式、易于操作稍加培训即可熟练使用专为现场急救设计的急救设备。使用者无须具备高水平判读心电图能力，只要根据录音指示，接通电源，按动放电按钮，即可完成心电图自动分析、除颤。AED不仅是急救新设备，更是一种由现场目击者最早进行有效急救的观念。截至年，中国在各大医疗机构、体育馆、机场、地铁等公共场所仅安装了约00台AED，而日本全国AED配置约60万台。日本、美国每十万人的AED配备数量达到台、台，而中国的配备数量还不足0.5台，差距仍较大。国家卫健委发布的年-年《健康中国行动》指出，完善公共场所急救设施设备配备标准，包括在人员密集场所配置急救药品、器材及AED设备。全国正在积极采取增加AED配置的行动。北京市卫健委表示，将来北京市的每个地铁站都需要配备AED；深圳拟分步实施在公共场所安置AED，争取用10年时间达到每10万人口配备台的国际先进水平。
AED加强配置，公司作为首个国产品牌有望受益。公司突破国外公司千余项专利封锁，填补了我国AED领域多项空白，为国内首个自主研发出AED产品的公司。迈瑞产品进入市场前，AED市场主要由ZOLL、飞利浦、普美康等国际巨头竞争，产品均价高于4万元，价格昂贵。而迈瑞AED产品均价不到2万元，相对进口产品而言性价比优势显著。在国内AED普及的进程中，公司作为首个国产AED品牌，有望受益于行业扩容。
2.6灯床塔：软硬件协同构筑强势壁垒
灯床塔是用于围术期外科手术的设备，包括手术灯、手术床、吊塔吊桥、数字化手术室等，为手术室基础硬件设施。手术台能根据手术要求调整，使手术视野充分暴露。无影灯为手术提供充分、均匀、无影的照明，能长时间持续工作且不散发出过多热量。吊塔吊桥为手术室气电供给、装备装载设备。
灯床塔国内市场较分散，迈瑞引领国产替代。德尔格、迈柯唯是全球手术室及ICU设备龙头，分别占国内灯床塔市场23%、7%份额。根据中国医疗设备行业数据，年迈瑞份额12%，较年提升约2pp，为国产份额最高的公司。
灯床塔全面布局。公司灯床塔产品主要包括HyLED系列手术灯，HyBase系列、UniBase系列手术床，HyPort系列吊塔吊桥。公司手术灯采取MPST技术，手术术野的照明是由每一层光斑以同心圆的方式叠加而成，保证光斑均匀性；主动阴影管理技术由主灯、子灯同步补光，提高医生照明体验。HyBase系列手术床运用人体工学技术，为病患提供安全、舒适、有效的手术体位定位。HyPort系列医用吊塔提供多屏幕安装解决方案，可实现灯塔同轴配置，提高临床工作效率。
产品竞争力提高，快速放量。年受市场竞争加剧影响，公司灯塔床收入有所下滑，随着公司加强市场推广力度，年公司灯床塔收入达到3.8亿元，同比增长25.6%，产品平均售价上升至4.1万元/台，毛利率提升至60.2%。~年，公司灯床塔竞争力持续增强，销售量增长均超过30%，我们测算年公司灯床塔业务收入为6~7亿元。
积极研发数字化手术室，软硬件协同构筑强势壁垒。数字化手术室基于服务器及网络技术，医院信息系统连接，可以实现控制设备、音视频传输和处理、患者信息调用等功能。公司数字化手术室HD-SDI传输方案，实现无损高清视频传输；采取模块化设计，升级简便，医院持续发展要求；可以控制手术灯、摄像、手术床等设备，提高手术室运行效率。数字化手术室叠加齐全的硬件产品，将使公司该业务筑起强势的壁垒。
3体外诊断：稳扎稳打，终成增长引擎
深度把握IVD趋势。0s年代以来，国内IVD行业大致经历了5个发展阶段：
1）80年代，国产起步阶段，中国体外诊断试剂开始产业化进程。伴随着国家的改革开放引进外资，大量国外先进技术进入中国，涌现了一大批生产体外诊断试剂的厂家公司；
2）90年代到年，市场秩序混乱，进入了整顿期。生产生化诊断试剂厂家超过了家，免疫诊断试剂厂家甚至超过了家，年开始，国家对体外诊断行业展开了整顿，取缔了无生产文号的厂家，吊销了质量不合格厂家的生产文号，行业集中度有所提高。年中国IVD市场规模约26亿元，-年复合增速约为6%。
3）~年，行业快速发展。年中国IVD市场规模为约为35亿元，随着行业整顿提高行业壁垒，以及国产厂家的逐步发展壮大和技术的逐步成熟，生化和酶联免疫发展较快，科华、达安、中科北控先后上市，-年市场规模复合增速为15%。
4）~年，医保红利阶段。年中国IVD市场市场规模达到亿元，更多IVD企业上市，形成IVD产业集群，同时医保渗透率提升，行业蓬勃发展，-年IVD市场规模平均复合增速达到21.5%。
5）年至今，国产替代的黄金年代。年后，医保控费逐步开展，分级诊疗推进，进口替代加速，IVD市场增速略微下降，但仍保持18.5%的年均复合增速，体现出检测市场的刚性需求，市场规模于年达到亿元。
在这不同阶段的发展阶段中，公司已经把握住了年开始的血球和生化的发展大机遇，以及年开始化学发光国产替代的大机会，成为国产IVD的龙头企业。稳扎稳打，公司IVD产线的业务版图布局逐渐完善。当前体外诊断业务主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂。随着1年推出的中国第一台全自动分类血液细胞分析仪，以及3年推出国内第一台全自动生化分析仪BS-，到年推出CL-i进入化学发光领域，以及后续TLA流水线的推出和分子诊断的布局，我们认为公司在每一个IVD大赛道的切入中都遵循一个原则，就是稳扎稳打以多年打磨的高质量的检测仪器做基础，发挥公司设备制造优势，不鸣则已，一鸣惊人，这种经营思路的效果已经在迈瑞众多IVD产品的成功中得到见证。
公司IVD收入年年创新高，未来仍将是公司增长引擎。6~年，体外诊断业务收入从4.4亿元增长到58.1亿元，年复合增速22%，尤其~年随着化学发光业务高增长，公司IVD板块收入增速有加快的趋势。H1，公司体外诊断业务收入30.3亿元（同比+6.5%），毛利17.4亿元（同比-3.2%），毛利率57.5%（同比-5.7pp），主要由于疫情影响常规业务检测需求，随着发光仪器装机高增长带动试剂放量，叠加生化、血球低基数下逐渐恢复，以及IVD行业进口替代趋势延续，我们预计后续IVD业务仍将是公司的增长引擎。
检测试剂量价共同驱动。-年，检测试剂销售收入分别为11.6亿元、15.1亿元、19.5亿元，年均复合增速29.8%。-年，公司检测试剂销售数量年均复合增速28.7%；年检测试剂销量万盒，同比增长44%。-检测试剂平均单价分别为元、元（+4%）、元（+4%）。销售数量增长快速，且延续较快增长趋势，主要由于检测仪器装机量持续增长带动，且仪器及试剂种类不断增长。检测试剂平均价格提升主要由高售价试剂销量提高带动。
仪器销量持续增长，均价有所提升。-年，仪器销售收入分别为10.9亿元、12.9亿元、16.4亿元，年均复合增速22.5%。-年，公司检测仪器销售数量年均复合增速14.2%；年检测仪器销量4.6万台，同比增长14%。-检测试剂平均单价分别为4万元、4.2万元（+4%）、4.5万元（+8%）。下游客户需求不断增长，同时公司加强了产品推广力度，推动仪器销量不断增长。此外，高端产品销售占比增加，带动仪器销售均价提升。
全球体外诊断市场平稳增长，公司全球市占率稳步提升。IVD目前已经成为疾病预防、诊断治疗必不可少的医学手段，约80%左右的临床诊断信息来自体外诊断。年全球体外诊断市场规模为亿美元，年-年，保持5%左右的复合增速，预计未来随着医疗需求的增长以及体外诊断检测技术的发展，体外诊断市场还将持续扩容。年公司体外诊断业务收入在全球市场的份额约为1.3%，市长率稳步提升。
国内市场处于进口替代的黄金年代，公司已在血球、生化、化学发光领域确立龙头地位。随着健康意识提升和分级诊疗推进，我国医疗检测需求持续增长，同时伴随医改和控费影响，行业稳高速增长和进口替代仍是当前IVD赛道的主旋律。从国内IVD发展的阶段看，~年市场以生化检测为主，年以后，随着免疫诊断中化学发光技术应用范围扩大带来的强劲增长，免疫诊断市场份额已经超越生化检测成为体外诊断市场占比最大的类别，年占比约39%，生化诊断、分子诊断、POCT诊断分别占据中国体外诊断市场约18%、16%、11%的份额。公司年体外诊断收入58.1亿元，预计国内占比约3/4，国际占比1/4，推断公司年在国内IVD市场份额约6.1%，其中血球市场份额33%，生化市场份额10%，化学发光市场份额5%，在这三个细分领域已经确立龙头地位。
从IVD行业发展趋势看，化学发光、分子诊断、POCT具有较大的潜力。生化诊断细分行业较为成熟，行业增速7%-8%，整体国产化率约60%，高端仪器仍有较大国产替代空间。免疫诊断为IVD规模最大的细分领域，以约20%的增速稳健扩容，当前国产化率仅20%，未来潜力巨大。其中，化学发光免疫分析技术凭借极高的灵敏度和高通量快速检测的技术性能，在世界范围内迅速普及，成为引领免疫诊断快速发展的主要动力。分子诊断和POCT是增速最快的领域，主要分别受益于技术升级、传染病和早筛产品的开发、使用场景多样化等因素催化。
3.1血液细胞检测：国产龙头，剑指希森美康
公司血液细胞分析产品线齐全，适应不同层次客户需求。血液细胞分析是指检测血液标本，对血液中血细胞等有形成分进行定量分析。公司血液细胞分析仪包括太行血液分析流水线、五分类血液细胞分析仪、三分群血液细胞分析仪。三分群血液细胞分析仪将白细胞分为淋巴细胞、单核细胞、粒细胞，以阻抗和比色法为基础；五分类血液细胞分析仪将白细胞分为淋巴细胞、单核细胞、粒细胞（中性细胞、嗜酸性细胞、嗜碱性细胞），中低五分类分析仪以化学染色和流式细胞术为基础，高端五分类分析仪以特异性荧光染色、散射-荧光三分分析技术为基础。公司在低端三分类产品及高端五分类产品均有布局，品类齐全，可以满足各类不同层次客户的需求。
五分类血细胞分析仪技术领先。公司高端血球仪BC-6Plus测试速度快，已突破速，常规血细胞计数+五分类速度高达样本/小时，网织红细胞检测速度样本/小时；测试精准，采用红系ERP通道和白系WNB通道及血小板聚集自解技术。相比同类产品，公司产品测试速度更快，所需样本量更少，终端采购价格与同类产品大致相当，具备性价比优势。
开创五分类+CRP联合检测，提高检测效率。CRP（C-反应蛋白）是一种急性时相反应蛋白，在健康人血清中浓度很低（5mg/L），而在细菌感染或组织损伤时，其浓度显著升高，敏感性高。公司推出BC-CRP、BC-CRP等，一分钟即可实现五分类+CRP联合检测，使血液分析更为全面、高效。
公司在血液细胞分析市场国内第二，全球第三。当前血液分析市场相对成熟，检测量的增长，叠加以五分类+CRP联检为主要趋势的升级换代需求，预计行业将保持稳健增长。年，国内血液分析市场规模约53.9亿元，近年来保持10%出头的增长。国内市场，迈瑞在国内血液分析市场份额约占1/3，近年来一直为国内第二，仅次于希森美康，上海前10名医院中，有7家医院正在使用迈瑞高端检验产品，我们预计公司未来几年将很快超过希森美康成为国内绝对龙头。年，迈瑞在全球血液分析市场份额7%，排名第5，随着公司血球增速快于全球平均水平，我们预计年迈瑞全球血液分析市场份额达到约10%，成为全球第三，仅次于希森美康和西门子。
3.2化学发光检测：稳扎稳打，后来居上
化学发光体量大，增速快。免疫诊断主要分为放射免疫、免疫层析、酶联免疫和法学发光，化学发光具有高灵敏度和高通量快速检测的技术性能，成为引领免疫诊断快速发展的主要技术路径。~年化学发光市场规模从16亿元增长到亿元，复合增速34.7%，占免疫诊断市场比重从44%提升到85%。化学发光市场经历了快速发展期，目前行业增速已经回落至20%左右的增速，考虑酶联免疫灵敏度低和不能精确定量分析的缺点，同时参考国外化学发光占免疫诊断比例超过90%，随着免疫诊断总量的增长和化学发光占比的进一步提升，预计未来三年化学发光仍将将维持20%左右的较高速增长。
化学发光国产化率低，进口替代空间广阔。相比其他IVD细分行业，免疫诊断国产化率仅为20%。与此同时，国内厂家经过数十年积累，化学发光仪器及试剂研发技术已经逐步成熟，化学发光仪器参数和试剂数量可媲美国际巨头，叠加国内厂商的渠道及售后服务优势，化学发光成为目前最具前景的体外检测细分赛道。
公司发光仪器技术水平国内领先，与国际龙头差距缩小。公司全自动化学发光免疫分析仪CL-0i单机检测速度达到转/小时，在国产机器中处于领先地位，仅次于新产业MAGLUMIX8。CL-0i单次检测样本数量个，试剂数量36个；具备拓展功能，可以与生化级联成生化免疫流水线，也可以双模块级联形成CL-0iM2，速度高达转/小时。仪器性能优秀，在年第三批优秀国产医疗设备评比结果中技术评分、企业评分和临床评分均靠前，在国产厂商中占优，年5月，公司参选的4款化学发光免疫分析仪均在第六批优秀国产医疗设备产品遴选中排名靠前，其中CL-0i/6i机型以最高技术评分和企业评分拔得头筹。目前国产仪器与进口仪器差距正在逐步缩小，为仪器国产替代进口提供技术支持，未来，以迈瑞医疗为代表的国产品牌市场份额有望提升。
推出国内首条全自主TLA流水线M0，打破进口技术壁垒。检验流水线分为模块化流水线（MA）及全自动化实验室（TLA）。MA将生化分析仪、化学发光分析仪等模块化，可多台拼接到一起，可以快速提高检测能力，配置灵活。TLA可实现全程智能化、自动化，适合大型医疗机构。太行血液分析流水线、天河生化免疫分析流水线均为MA流水线，助力提升检测效率。年，迈瑞推出TLA流水线M0，为首条国产全自主检测模块流水线，整合生化、免疫、血液、凝血四大模块，实现检验样本分拣、传送、处理、分析和存储的全流程的完全自动化。流水线搭载公司自主研发的仪器和配套试剂，医院预算紧张的大环境下，相比进口流水线更具竞争优势。
稳扎稳打，试剂体系逐步完整。年，公司化学发光配套试剂数量累计79种；其中，-年分别注册化学发光试剂12、24、22、7、14种。公司化学发光试剂覆盖疾病领域广泛，激素、肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病、心脏标志物、代谢和贫血年起分别累计注册20、17、11、10、4、3种。相比新产业、安图、亚辉龙分别为有、98和个发光试剂注册证，公司的试剂品种相对较少，与进口企业数量较为接近，但基于迈瑞精心打磨，总体上公司主要检测panel的使用较为均衡，贴近临床上的实际需求，反应公司稳扎稳打的精品路线，后续公司会谨慎的拓展试剂产品和体系。
化学发光装机量快速提升，带动发光试剂快速增长。与新产业、安图等国产厂商相比，公司化学发光产品起步较晚，但发展迅速。从仪器装机看，-公司化学发光仪器新增装机量年均复合增速98%，前三季度装机量0台，其中高速机占比40%；截至Q3末，公司累计装机量6台，与新产业接近。公司化学发光仪器装机量仍保持快速增长趋势，明显快于国内其他厂商，有望形成后来居上态势。从单产看，我们测算年公司化学发光试剂单产约25万，仅次于安图，公司试剂主要布局在肿瘤（约30%）、传染病（25%）、甲功（15%）等领域，与临床刚性需求的分部较为匹配，过去几年单产逐渐提升，且同时伴随高速机的占比提升，我们判断公司未来化学发光单产仍会持续提升。
后来居上，化学发光业务增速领跑行业。与新产业和安图相比，公司推出化学发光检测的时间相对较晚，但近年来增速一直领跑行业。年，新产业和安图化学发光试剂收入约为13亿和12亿，预计公司化学发光试剂收入略低于新产业和安图，为10~12亿元，但增速远高于同行。主要得益于：1）全IVD产线布局，不同检测项目间具备协同作用；2）发光试剂检测领域布局合理，贴近临床刚需，无明显短板；3）渠道布局完善，医院覆盖率高，仪器投放增长快。我们预计未来几年，公司将很快成为国产第一。
新冠疫情利好国产发光产品打开海外市场。新冠疫情下，新冠抗体检测带动仪器入院，提高海外覆盖。同时，新冠疫情利于提升公司全球知名度，带动其他业务进入海外市场，后续常规业务有望持续放量，推动公司海外业务长期增长。
格局较为明朗，公司化学发光业务长期有望贡献亿以上收入。化学发光仪器稳定和试剂数量覆盖主流项目是化学发光企业能够参与市场竞争的先决条件，在此基础上，具备明显竞争优势的厂家不断突破技术壁垒，提升仪器精密度和稳定性，开发特色检测项目，提升原材料自给率，构筑渠道优势。目前中国上百家IVD上市企业，但真正具有明显竞争优势仅迈瑞、新产业、安图等少数企业，格局相对明朗。考虑到目前国产龙头的化学发光检测准确度逐渐比肩进口产品，同时具有高性价比优势，参考生化试剂的国产化率，假设未来10年化学发光国产率提升到60%，那么国产规模有望在年达到亿元，复合增速23.3%，预计迈瑞医疗将在国产化学发光市场中占据较大的份额，假设年份额为30%，则10年后公司国内市场贡献的化学发光潜在收入体量为亿元。
3.3生化分析检测：试剂率先进口替代，高端仪器仍具空间
生化诊断市场相对成熟。生化诊断是指通过生化反应、免疫浊度法等在体外测定无机元素、蛋白、血糖、血脂等生化指标，是基础诊断方法之一，是发展最早、最成熟的IVD细分领域。
生化市场规模逐步扩大，后续有望保持7%-9%的行业增速。我们查阅早期IVD发展路径以及生化诊断的发展历程，大致可以分为三个阶段，1）-年间复合增速为3%，行业整顿和规范化为主；2）~年国产替代与基层渗透率不断提升，市场规模不断扩大，年均复合增速约为12%，行业增长较快，但慢于IVD整体增速；3）年至今，增速逐渐放缓，年行业规模约亿元，~年复合增速为9%，预计年之后复合增速为7~9%。
生化检测在IVD市场中占比不断下降，目前综合国产化率约50%。年代，生化诊断占IVD市场规模比重超过50%，随着免疫检测、分子诊断、POCT的市场份额不断增长，生化的市场规模占比不断下降，年，生化诊断占体外诊断约18%的份额。从国产化率指标看，当前生化诊断综合国产化率约为50%，其中生化仪器经历从手动、半自动到全自动生化分析仪的技术进步，目前多家国内厂商已能够生产全自动生化仪，但国产生化仪器主要集中在低端低速仪器和基层市场，目前仪器国产化率约为30%，进口生化仪依然占据主要的高端高速市场。生化试剂国产化率目前约为70%，基本已经实现进口替代，医院占有一席之地。
公司在生化诊断领域国内第三，国产第一。年，生化诊断三大龙头贝克曼、罗氏、迈瑞占据国内市场份额（仪器+试剂）分别为14%、10%、8%，其他企业共占份额68%。生化诊断进口品牌主要有贝克曼、罗氏、日立、东芝等，国产品牌主要有迈瑞、迪瑞、科华等，由于迈瑞过去几年生化诊断业务增速整体快于行业平均水平，年公司在生化诊断（仪器+试剂）约有9%的份额。生化分析仪器仍由进口品牌主导，年日立、贝克曼、罗氏等分别占据国内仪器份额27%、22%、9%，进口品牌份额共约80%。试剂领域已逐步完成进口替代，高端仪器领域国产品牌份额仍有待提高。
生化分析仪器性能优秀，竞争优势突出。公司生化分析仪产品BS-M、BS-M分别在生化、生化+电解质测试中表现优秀，其中BS-M生化测试/小时，BS-M生化+电解质（ISE）0测试/小时，达到国际先进水平。此外，BS-M可与同型号仪器互联，组成高速生化流水线；也可与高速化学发光分析仪CL-0i拓展为SAL级联机功能扩展，组成高效生化免疫流水线。公司25款生化分析仪在第四批优秀国产医疗设备产品遴选中上榜，且高端产品0速只有迈瑞、迪瑞两家企业上榜。
生化试剂套餐全面，仪器、试剂一体化发展。截至目前，公司共拥有公司生化试剂65种，覆盖肝功能、肾功能、心肌标志物、糖尿病、血脂等检测领域。在仪器和试剂封闭化的趋势下，全面的试剂体系利于公司提升未来整体竞争力，实现一体化协同发展。
3.4控费政策预计将加速进口替代
自年医保局成立以来，相关控费政策不断推出。影响较大的医保控费政策主要分为集中带量采购、DRG两方面。
1）集中带量采购：药品集中采购主要解决仿制药定价过高，过期专利药定价过高和过期专利药份额过高的问题。从开始的“4+7”药品带量采购开始，药品带量采购截至目前已经进行至第四轮，高值耗材中冠脉支架国家级带量采购已经完成。带量采购涉及的品类不断增加，已成为医保控费的主要手段之一。
2）DRG/DIP付费：DRG支付方式由事前拟定的支付标准打包预付，并在下一年度开始前常规调整。目前DRG分组与付费已在全国30个城市进行试点，以国家医疗保障疾病诊断相关分组（CHS-DRG）为开展DRG付费工作的统一标准，覆盖26个诊断大类、个核心DRG。
新冠试剂集中采购开启IVD集中采购特例，常规试剂开展带量采购难度较大。新冠检测试剂需求量远超常规单种生化及免疫检测需求，由此成为国内第一种开展集中采购的IVD产品。从4月开始，湖北省、黑龙江省、贵州省等省市开始针对新冠试剂全省集中采购，5月开始的六省联盟及山西省集采中安图、迈克、博奥赛斯、丹娜生物等新冠化学发光抗体试剂低价中标。我们认为常规IVD试剂不具备带量采购特征，开展难度大，主要因为：
1）IVD产品品类多达几百种，尚未完成统一编码，相同试剂不同名称时有发生；品类多而分散也使得单品体量较小，带量采购执行起来较为复杂。
2）IVD部分产品属于封闭系统（如化学发光），试剂存在需要与设备配套使用的问题，医院装机调整以及后续再招标的更换都存在较大的问题；
3）进口试剂市占率为80%。由于进口产品在质量和稳定性占据优势，其降价意愿薄弱。
这些特性对开展大规模带量采购造成了阻碍，因此我们预计IVD领域集中带量采购的概率不高，或者仅仅选择部分开放式、国产化率高、临床使用极为成熟的品种作为试点，对整个板块和相关个股的影响很小。
按病种付费模式有序推进，医院控费动力强。按病种付费DRG和按病种分值付费DIP实质相同，都是医保基于按病种付费大逻辑下对住院病人的控费方式，主要的不同点在于病种的分类方法和具体支付方式。DRG是医保基金按疾病诊断组预先设置的价格打包付费，DIP是先赋予各病种分值，在控制总额的基础上，医保按各医疗机构累计分值进行结算付费。DRGs与DIP都提到”对于医保支付费用，医院结余留用”的原则，医院针对住院病人总体开支的控费动力充足。
从DIP医院看，按病种分值付费对检查化验费用的影响较小。根据广东省揭阳市DIP医院年4月至年3月(实施前)和年4月至年3月(实施后)2个时间段出院病人住院费用对比，药品费、耗材费、其他费用变动具有统计学意义(P0.)，而病人的检验化验费差别没有统计学意义。实施按病种分值付费政策趋向提升医务人员的劳务价值，降低药品费、耗材费，对检查化验费用的影响较小。
如果医院成本端，进口替代动力将增强。国产生产成本较低，没有国际价格体系的掣肘，定价上具有价格优势，这也是过去自然状态下不断发生进口替代的基础。根据目前药智网的中标价格，国产生化试剂价格约为外企的15%-50%，价格明显占优。医院重要的收费项目，医院认可并偏好进口产品，同时由于外企多年的用户教育，医院端粘性较大，医院并没有动力进行IVD试剂进口替换，但在DRG/DIP控费的压力下，为满足控费要求以及结余留用政策的激励，医院会选用性价比更高的国产试剂，国产产品进口代替进程有望加速。
4医学影像：聚焦超声，向超高端突破
医学影像设备各有特点，针对不同领域。目前临床应用较广的医学影像设备包括X线成像（DR）、计算机断层扫描（CT）、磁共振（MRI）、超声等四类，由于所采用的技术不同，这四类设备的特点和应用领域差别较大。超声设备在安全性、实时性、经济性、便携性方面优势明显。与其他三类设备相比，超声设备优点主要包括：1）使用安全，无创、无辐射；2）能动态显示器官运动、胎儿活动和血流情况；3）设备价格经济，检查费用较低，普及性强；4）灵活方便，推车式可移动，便携式可携带、车载。
彩超为公司医学影像核心业务。医学影像业务包括超声诊断系统和数字X射线成像系统，其中彩超为医学影像业务主要产品，收入占比约85%。-年，医学影像业务收入及毛利均实现稳步上升，分别实现年均复合增速16%、17.9%；H1，医学影像业务收入21亿元（同比+6.7%），毛利14.5亿元（同比+8%），毛利率68.9%（同比+0.8pp）。公司在年收购高端超声影像制造商Zonare，进入高端彩超市场，实现彩超产品由低端至高端全覆盖。
4.1超声诊断系统：立足中低端，发力高端，向超高端突破
超声诊断运用场景广泛，公司布局彩超领域。超声医学影像设备可分为黑白超与全数字彩超。黑白超的基本原理是利用超声波在人体中传播时，不同器官的声阻抗不同而产生不同强度的反射或散射回波，并将这些不同强度的回波转化成不同亮度的灰阶值形成黑白图；全数字彩超则在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒效应检测，可以获得血液流动的方向、速度、流量等信息。从临床运用看，由于超声具备安全、无创、应用广泛、实时、经济、便携等优点，其应用领域由早期的腹部及妇产科诊断，拓展至心血管、神经、肌肉骨骼等多领域临床诊断，并逐步渗透至超声引导介入等非诊断领域，临床应用范围不断扩大。公司目前主要布局彩超领域，并且从常规超声不断往高端及超高端彩超方向拓展。
全球超声医学影像设备市场稳健发展，公司市占率提升空间大。从销量看，年全球超声医学影像设备市场销量约为16万台/万套，预计年增长至28万台/万套，预计年均复合增速10%。在全球人口老龄化加剧、超声医临床应用细分化等因素的推动下，近年来全球超声医学影像设备市场增速较为稳定，未来仍将维持良好的增长态势。从行业规模看，根据公司招股书，~年全球超声市场规模分别为60.9、61.8、64.2亿美元，如果按年复合增长5%估算，年全球市场约为70.8亿美元。从格局看，全球范围内，医用超声设备以通用电气、飞利浦、东芝等公司为主，国产设备所占份额较少，年迈瑞仅占全球5%份额，考虑到、年公司彩超业务快于行业平均水平的增长，年公司全球市占率有望到7~8%，仍有很大增长空间。
我国已成为全球超声医学影像设备规模最大的单一市场，迈瑞已在国内超声占据重要份额。年我国超声医学影像设备市场规模为2.8万台/万套，预计年增长至6万台/万套，预计年均复合增速高达13.4%，远高于预期全球市场增速。与发达国家相比，我国超声医学影像设备行业起步较晚，但经过多年发展，已形成专业门类齐全、基础技术过硬的产业体系。年起，中国市场销售金额、数量均超越美国、日本，已成为全球最大的超声医学影像设备消费市场。从销量份额看，国内市场中，国产设备以其性价比优势逐步抢占进口份额，年迈瑞医疗市场份额18%。
公司彩超体系全面，涵盖低端至高端各类产品。中高端的全数字彩超根据超声的不同特性还可以具备弹性成像、造影成像、融合成像等功能模块，拓展了超声医学的临床应用边界。年公司收购美国超声领域排名前五的Zonare后，推出Resona系列高端产品，对医学影像类产品的整体形象有所提升。
彩超产品以量驱动增长。-年，彩超产品销售收入分别为14.5亿元、16.5亿元、21.2亿元，年均复合增速21%。-年，公司彩超产品销售数量年均复合增速18.6%，年彩超产品销售数量2.4万台，同比增长13%，年起增速有所放缓，根据销量增长，我们测算公司年彩超产品收入约36亿元，占影像业务线收入90%左右。
4.2数字X射线成像系统：移动DR带来新增长点
国内DR配置仍有待提升。数字X射线成像系统（DR）由探测器、球管、高压、机架、影像工作站五大部件组成，基于人体不同组织对X射线吸收程度不同，通过信号转换，在显示器形成影像。根据中国医学装备协会数据，截至年，国内DR保有量约为5.65万台；每百万人均保有量约为40台左右，考虑到~年平均销量约1.5万台左右，同时年以前的仪器倍淘汰更新，行业存量约为7万台左右，国内年每百万人保有量预计约50台左右，而美国每百万人DR设备保有量为台，具备10倍的提升空间。如果对标美国标准，国内DR存量市场空间为74万台，如果考虑到5年折旧周期，预计行业年销量有15万台左右，和目前1.5~2万台的年销量比有较大的提升空间。从格局看，DR设备国产化率较高，市场较为分散，CR3、CR5分别为29%、36%，迈瑞作为国产DR龙头之一，年市占率仅3%，未来份额有望进一步提升。
移动DR有望成为DR领域新增长点。移动DR被誉为“车轮上的放射科”，具有可移动、重量轻、操作灵活方便等优点，可运用于ICU、急诊、病房、院外急救等多个场景，并可以在不同场景间方便转移：
1）新冠肺炎诊断中彰显实力。胸部影像学检查是新冠肺炎诊断的判断标准之一，DR及移动DR在新冠疑似病例筛查中起了重要作用。移动DR凭借可移动性、成像质量高、可远程操控等特点，高度匹配早发现、早报告、早隔离、早治疗的技术方案，临床需求旺盛。需要检查的患者无需离开隔离病房，可避免交叉感染、用于危重患者救治。疫情提高了移动DR的市场认知度，同时暴露了国内移动DR配置不够完善的问题。移动DR是突发的重大传染病事件中必不可少的设备，疫情过后，移动DR有望在各地持续配置。
2）基层卫生机构需求基础广阔。受分级诊疗等政策影响，医院的建设工作有望加速。相比常规DR，移动DR适合用于基层。移动DR操作更简单，可由护士等非专业放射科技师完成；根据政府采购网数据，移动DR终端采购单价不到万元，更适合医院采购。
公司布局常规DR及移动DR。公司拥有常规DR设备DigiEye、DigiEye、DigiEye及移动DR设备MobiEye。DigiEye采取天轨悬吊臂设计，支持全角度及立位、卧位全面应用。MobiEye的仿生支臂操作灵活、覆盖范围广；续航力强，完全充电后可行进70公里、胸片条件曝光次；机身仅55厘米，并具有12°爬坡能力，方便在病区移动；大功率输出媲美固定DR。
5未雨绸缪，前瞻布局新增长点
5.1兽用器械：优势复刻，进军潜力市场
宠物饲养数量具备增长空间。宠物犬和猫为我国宠物主要类型，合计占比约90%。年全国城镇宠物犬、猫数量达万只，比年增加万只，同比增长8.4%。年，我国宠物饲养率约17%，远低于美国（约67%）、澳大利亚（约62%）、英国（约44%）等发达国家，增长空间较大。
宠物消费市场量价齐升，诊疗及药品占比近2成。年，我国城镇宠物消费市场规模亿元，同比增长18.5%，明显快于饲养数量增长（8.4%），主要由消费升级带动单只宠物消费金额提升，总体呈现量价齐升的态势。从消费结构看，与宠物医疗相关的诊疗及药品合计占总消费支出比例约19%，与持平；其中诊疗占比10%，药品占比9%。
宠物医疗市场需求刚性强，研发推广周期短。相比人用市场存在医保控费等政策，宠物医疗全部为消费者支付，存在较强的需求刚性。此外，兽用器械不存在监管注册环节，新产品研发推广速度快于人用市场。此外，兽用器械市场技术迭代整体较慢，竞争较分散，为公司提供进入机会。、公司兽用产品以监护、IVD及超声为主，具备研发优势。从国内
